魯迅曾說(shuō)過(guò):“人類的悲歡并不相通,。”這句話,，同樣適用于醫(yī)藥外包行業(yè),。

近日，除藥明系之外的國(guó)內(nèi)CXO龍頭康龍化成,、金斯瑞生物科技因海外醫(yī)藥媒體Endpoints“《生物安全法案》可能會(huì)擴(kuò)大到更多的中國(guó)公司”的“報(bào)道,，陷入到投資者的猜忌之中。

另外一邊,，多肽CXO龍頭諾泰生物業(yè)績(jī)大超預(yù)期,，不僅2023年業(yè)績(jī)逆勢(shì)增長(zhǎng)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比2022年增長(zhǎng)58.69%和26.2%,；同時(shí)最新公布的2024年一季報(bào)顯示,，實(shí)現(xiàn)歸母公凈利潤(rùn)為0.55-0.7億元，同比增長(zhǎng)161.74-233.13%,。

高景氣的還有ADC CXO,，龍頭藥明合聯(lián)2023年?duì)I收21.24億元，凈利潤(rùn)4.12億元(同比增長(zhǎng)112%),；新晉選手東曜藥業(yè)ADC CXO業(yè)務(wù)2023年收入1.41億元,，剔除非經(jīng)常性因素影響同比增長(zhǎng)高達(dá)101%。

事實(shí)證明,，創(chuàng)新藥行業(yè)里并不缺乏機(jī)會(huì),，即便在波譎云詭的全球環(huán)境下，依然有醫(yī)藥外包選手逆流而上,。

01

全球CXO的2024指引,，Medpace的逆流而上

對(duì)比全球營(yíng)收排名CRO公司2023收入和2024年收入指引數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)其普遍呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)的同比增長(zhǎng),，這在全球CRO行業(yè)早已見怪不怪,。

利潤(rùn)端層面，海外各家CXO巨頭分化較大,，TOP10中已披露的6家公司中,，2023年僅有IQVIA,、ICON和Medpace實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)。投資者可以敏銳的注意到,，這三家公司在2024年的收入指引,，也明顯比其他榜單上的同行更加樂(lè)觀。

從榜單企業(yè)業(yè)績(jī)的巨大分化,，可以敏銳的意識(shí)到,，業(yè)績(jī)存在較大不穩(wěn)定性的賽默飛、LabCorp,、Charles以及未上榜單的Catalent,，業(yè)務(wù)重心集中在生命科學(xué)上游、臨床前研究和CDMO,；而業(yè)績(jī)穩(wěn)健的IQVIA,、ICON和Medpac，業(yè)務(wù)重心則均集中在臨床CRO服務(wù),。

種種跡象表明,，CXO業(yè)績(jī)最穩(wěn)定的一環(huán)仍然在“后端業(yè)務(wù)”,，臨床CRO服務(wù)商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯然更加穩(wěn)健,；當(dāng)然,，部分CDMO服務(wù)商如三星生物在產(chǎn)能擴(kuò)張和地緣環(huán)境影響下也在逆勢(shì)增長(zhǎng)，但該環(huán)節(jié)行業(yè)內(nèi)部分化嚴(yán)重,。

在2023年TOP10榜單中,，Medpace是*一個(gè)在收入端保持了雙位數(shù)高速增長(zhǎng)的海外CXO，展現(xiàn)出了顯著的業(yè)績(jī)韌性和成長(zhǎng)力,。

不過(guò),，在CXO行業(yè)中，Medpace是個(gè)“異類”,。其特別之處,，在于小型Biotech客戶占到公司收入的近80%，有別于絕大部分的臨床CRO服務(wù)商,。

除了Medpace專注于臨床CRO全鏈條服務(wù)外,，Biotech客戶們對(duì)Medpace有如此高的粘性，離不開公司的商業(yè)原則:不管客戶公司大小,，名氣如何,，只要付費(fèi)都會(huì)得到平等的對(duì)待，并保持高水準(zhǔn)毫不妥協(xié)臨床研究的標(biāo)準(zhǔn),；而換做是其他服務(wù)商,，可能在人手不夠,、訂單飽滿的背景下，更有經(jīng)驗(yàn)的項(xiàng)目經(jīng)理或?qū)＜铱赡軙?huì)被置換到更大的項(xiàng)目中去,。

Medpace這種Biotech客戶占主導(dǎo)的商業(yè)模式及足夠的營(yíng)收分散性,，能夠很好的解決諸如目前藥明系依賴美國(guó)客戶和全球前二十大藥企的風(fēng)險(xiǎn)，但投資者也需要辯證的看待分析,。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，中小型Biotech的研發(fā)管線數(shù)量占全球管線總數(shù)的70%以上，這一增長(zhǎng)趨勢(shì)正在持續(xù),。這意味著Medpace的潛在市場(chǎng)足夠廣闊,，同時(shí)全球投融資環(huán)境的周期性影響如影隨形。

Medpace成功穿越這一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期,，2021年以來(lái)公司并未下調(diào)業(yè)績(jī)指引,，還在最近一年內(nèi)多次上調(diào)業(yè)績(jī)指引,，單季度收入整體維持約30%同比增速水平,。

02

國(guó)內(nèi)仿制藥、臨床CXO的硬邏輯

Medpace沒(méi)有界河,，國(guó)內(nèi)的CXO有“隱形”的界河束縛,，卻不妨礙有破除束縛細(xì)分賽道選手逆流而上。

眾多新藥環(huán)節(jié)中,，又屬仿制藥,、臨床服務(wù)最為穩(wěn)健。

仿制藥CRO對(duì)于地緣政治和醫(yī)藥投融資環(huán)境影響幾近免疫,，如百誠(chéng)醫(yī)藥,、陽(yáng)光諾和、萬(wàn)邦醫(yī)藥等仿制藥CXO國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)份額無(wú)限接近于100%,。

這種特性真實(shí)反饋在近年業(yè)績(jī)層面,，2023年前三季度百誠(chéng)醫(yī)藥收入增長(zhǎng)69.7%，陽(yáng)光諾和39.7%(2018-2022年收入CARG為49.68%),，萬(wàn)邦醫(yī)藥33.4%(2018-2022年收入CARG為25.6%),。

仿制藥CRO市場(chǎng)潛力從何而來(lái)？市場(chǎng)正在擺脫“刻板印象”,。

集采常態(tài)化下,，仿制藥研發(fā)需求持續(xù)高漲；2022年,，仿制藥注冊(cè)申報(bào)受理量2315件,，同比增長(zhǎng)29%，且申報(bào)品種數(shù)量逐年上升,，這也帶動(dòng)了仿制藥CRO市場(chǎng)的高速增長(zhǎng),。

仿制藥CRO一直以來(lái)被視為“壁壘較低”的細(xì)分,，但其過(guò)往表現(xiàn)為其證明:1)頭部公司毛利率超過(guò)50%，盈利能力超出部分行業(yè)巨頭,；2)仿制藥中首仿,、難仿藥研發(fā)及具備一體化服務(wù)的公司較少，競(jìng)爭(zhēng)格局較好彰顯一定行業(yè)壁壘,；3)除了受托研發(fā)外,，仿制藥CRO商業(yè)模式也在升級(jí)，開展大量自主研發(fā)品種轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),，可享受長(zhǎng)期權(quán)益分成,。

臨床CRO，屬地化特征明顯,，可規(guī)避絕大部分地緣政治因素帶來(lái)的撤單風(fēng)險(xiǎn),。

無(wú)論是哪個(gè)國(guó)家廠商的藥物，想要開拓和挖掘中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)的潛力,，必須在本地進(jìn)行臨床試驗(yàn),。

并且近10年以來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥IND數(shù)量整體呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),，未來(lái)將進(jìn)一步穩(wěn)步增長(zhǎng),，這錨定了臨床CRO的市場(chǎng)空間和潛力。

基于以上背景,，也奠定了臨床CRO賽道的硬邏輯:1)頭部的臨床CRO已經(jīng)形成全國(guó)性布局的臨床資源占位和成體系的臨床全鏈條CRO服務(wù),，被替代可能性較小,；2)全球前10大藥企超過(guò)半數(shù)均展現(xiàn)加大開發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)力度的趨勢(shì),，海外客戶增量不受影響；3)臨床CRO作為后端價(jià)值量較大的服務(wù)環(huán)節(jié),，用戶粘性高,，除遇重大差錯(cuò)，更換服務(wù)商可能性小,。

通過(guò)2023年前三季度的業(yè)績(jī),，市場(chǎng)也看到了國(guó)內(nèi)臨床CRO服務(wù)商的韌性。龍頭泰格醫(yī)藥營(yíng)收約19.4億元?dú)w母凈利潤(rùn)約4.91億元(同比增長(zhǎng)19.05%),；諾思格營(yíng)收5.25億元(同比增長(zhǎng)12.06%),，歸母凈利潤(rùn)約1.26億元(同比增長(zhǎng)50.11%)；普蕊斯?fàn)I收5.44億元(同比增長(zhǎng)35.53%),，歸母凈利潤(rùn)1.01億元(同比增長(zhǎng)164.05%),。

03

新型藥物CXO的機(jī)會(huì)

專注于新型創(chuàng)新藥物的CXO彈性十足，抗地緣政治因素的韌性拉滿,。

爭(zhēng)奪未來(lái)全球藥王的兩大選手分別來(lái)自于腫瘤與代謝(GLP-1)領(lǐng)域,，腫瘤領(lǐng)域的新型藥物趨勢(shì)站在抗體偶聯(lián)藥物(ADC)這一邊,，而代謝領(lǐng)域則目前依舊圍繞著多肽藥物迭代，這大概率鑄造未來(lái)幾年ADC與多肽CDMO的盛世,。

在多肽藥物的狂潮下,，不僅造就了Catalent這樣大塊頭被并購(gòu)，國(guó)內(nèi)諾泰生物也率先吃到紅利,。

2023年年內(nèi),，諾泰生物完成了三筆GLP-1原料藥合作的簽約，分別與國(guó)內(nèi),、歐洲,、拉丁美洲的客戶達(dá)成供貨合作，彰顯了公司在多肽領(lǐng)域的技術(shù)能力,。

乘船行業(yè)東風(fēng)的同時(shí)須具備過(guò)硬的技術(shù)能力,，諾泰生物是國(guó)內(nèi)多肽藥物CDMO的領(lǐng)軍企業(yè)，其固液融合的多肽規(guī)?；a(chǎn)平臺(tái),，如司美格魯肽、艾博韋泰等長(zhǎng)鏈修飾多肽藥物的單批次產(chǎn)量已超過(guò)10公斤,，達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平,。

隨著技術(shù)獲得國(guó)內(nèi)外客戶認(rèn)可,，產(chǎn)能爬坡也使得其訂單承接空間更大,，公司多肽原料藥產(chǎn)能現(xiàn)已達(dá)噸級(jí)規(guī)模，計(jì)2025年底多肽原料藥產(chǎn)能將達(dá)數(shù)噸級(jí),?；蛟S公司2024Q1的業(yè)績(jī)爆發(fā)，僅僅是一個(gè)開始,。

ADC CDMO同樣是一個(gè)爆發(fā)力極強(qiáng)的新型賽道,。

據(jù)瑞銀證券不完全統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)已擁有全球數(shù)量最多的ADC藥物研發(fā)管線,，且2022年以來(lái)中國(guó)藥企成為ADC藥物*的授權(quán)出海方,。由于ADC藥物的復(fù)雜性，目前70-80%的ADC藥物開發(fā)生產(chǎn)都會(huì)委托CDMO進(jìn)行,。

藥明合聯(lián)雖受困于“藥明系”的市場(chǎng)聲討下,，但不妨礙其業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，2023年?duì)I收21.24億元人民幣,，同比增長(zhǎng)114%,；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)4.12億元人民幣，同比增長(zhǎng)112%,。

以項(xiàng)目數(shù)量看,，2022年公司擁有94個(gè)進(jìn)行中的整體項(xiàng)目,，2023年底綜合項(xiàng)目總數(shù)增至143個(gè)，位居全球前列,。

在藥明合聯(lián)上市路演時(shí),，公司曾給出2023-2025年利潤(rùn)業(yè)績(jī)指引，分別為3.6億,、6.4億和10.3億,，在2023年已經(jīng)超預(yù)期達(dá)成后，市場(chǎng)仍對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)抱有較高的期待,，部分投資者正等待地緣政治風(fēng)險(xiǎn)證偽,。不過(guò)這類風(fēng)險(xiǎn)，不可控因素實(shí)在太多,。

或許可以觀察等待其他ADC CDMO的景氣度情況,，如東曜藥業(yè)、皓元醫(yī)藥,。

結(jié)語(yǔ):CXO行業(yè)整體已經(jīng)回到了其本來(lái)應(yīng)該有的位置,，在其成長(zhǎng)性和周期性尚未復(fù)蘇前，我們很難得出“低估”或者“目前是一個(gè)好的投資時(shí)機(jī)”的結(jié)論,；不過(guò)任何行業(yè),，總是能在困難時(shí)期找到一些逆流而上、具備特色彈性的少數(shù)品種,，那么他們將是寒冬時(shí)期的幾抹曙光,。