過(guò)去四年間,，醫(yī)療賽道經(jīng)歷了“過(guò)山車”式的暴漲與暴跌,，如今寒冬已經(jīng)彌漫了兩年多,。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年醫(yī)療健康賽道一級(jí)市場(chǎng)融資金額總計(jì)830億人民幣,，同比下降34.41%,；與2021年相比，總額腰斬,。

去年的醫(yī)療一級(jí)市場(chǎng)被“空頭”籠罩,，LP低配乃至不配醫(yī)療基金、基金裁減醫(yī)療團(tuán)隊(duì),、投資人轉(zhuǎn)行等消息不時(shí)在業(yè)內(nèi)流傳,。即便如此,，2023年醫(yī)療健康/生物技術(shù)賽道的股權(quán)投資案例數(shù)，在全行業(yè)仍排名第三,，僅低于半導(dǎo)體與電子設(shè)備,、IT賽道。

2024怎么投,、如何退,？行業(yè)下跌走勢(shì)何時(shí)見底？中國(guó)市場(chǎng)還能否支撐投資醫(yī)療創(chuàng)新的信仰,？2024年開局之際,，36氪訪談了四位在醫(yī)療賽道從業(yè)超十年的投資人,，以及三位創(chuàng)新藥企創(chuàng)始人,，歸納出了一些階段性共識(shí)，以及有意思的非共識(shí),。例如:

醫(yī)療賽道在2019-2021年間暴漲的資產(chǎn)泡沫已大部出清,，價(jià)值底部中樞線顯現(xiàn)；

2024年不會(huì)延續(xù)持續(xù)下跌的走勢(shì),，投融資將進(jìn)入平穩(wěn)期,，有“撿漏”機(jī)會(huì)；

醫(yī)療器械并購(gòu)整合趨勢(shì)明朗,，但產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方愿意給的估值,，多數(shù)低于財(cái)務(wù)投資估值；

新藥投資仍將十分謹(jǐn)慎,，BD出海熱潮下,，機(jī)構(gòu)或嘗試投資單一管線，一旦BD成功,、首付款到賬,，即可分紅；

創(chuàng)新藥GLP-1“神藥”珠玉在前,，難成藥靶點(diǎn)的科研,、開發(fā)，會(huì)成為后續(xù)藥企競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵,；小核酸藥物肝外遞送系統(tǒng)研發(fā),，國(guó)內(nèi)外所處起跑線接近；細(xì)胞療法等待著2.0產(chǎn)品出現(xiàn),，以帶領(lǐng)行業(yè)穿越寒冬……

詳細(xì)內(nèi)容可參考全文,，十分感謝答疑解惑的各位投資人和創(chuàng)業(yè)者:清松資本創(chuàng)始合伙人張松；鼎暉VGC高級(jí)合伙人高潔亮,；華蓋資本首席投資官王珣,；聯(lián)想之星合伙人陸剛,；加科思董事長(zhǎng)兼CEO王印祥；圣因生物創(chuàng)始人/首席執(zhí)行官/知名小核酸藥物化學(xué)家王為民,；星奕昂生物創(chuàng)始人/董事長(zhǎng)兼CEO,、前復(fù)星凱特創(chuàng)始總裁王立群。

01 2024年:醫(yī)療賽道價(jià)值底部出現(xiàn),，投融資或?qū)⑦M(jìn)入平穩(wěn)期

盡管2023年初市場(chǎng)出現(xiàn)了小幅反彈,，但后續(xù)IPO上市收緊、二級(jí)市場(chǎng)低迷,、醫(yī)療反腐影響外溢等多種因素,，對(duì)去年的投融資信心重塑產(chǎn)生很大沖擊。

出于避險(xiǎn)心理,，投資人更加看重項(xiàng)目的確定性,，醫(yī)療市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化:優(yōu)質(zhì)賽道、頭部?jī)?yōu)質(zhì)公司依然受到機(jī)構(gòu)追捧,，估值仍在小幅增長(zhǎng),；腰部及以下的醫(yī)療公司融資壓力巨大，出現(xiàn)估值打折也融不到錢的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流,，成為決定企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵。

不過(guò),，當(dāng)前多位投資人判斷:至2024年初,，醫(yī)療賽道暴漲產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫已大部出清，與2023年相比不會(huì)再出現(xiàn)大幅下降,。經(jīng)歷下行周期后,，醫(yī)療公司估值、創(chuàng)始人預(yù)期等趨于合理,；在外部宏觀環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)的前提下,，2024年是值得認(rèn)真研究、投資布局的時(shí)間點(diǎn),。

鼎暉VGC高級(jí)合伙人高潔亮表示,，“不考慮更多宏觀變量，僅從行業(yè)基本面評(píng)估,，2024年醫(yī)療投融資會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn),，可能小幅震蕩，但不會(huì)持續(xù)下行,?！?/p>

聯(lián)想之星合伙人陸剛認(rèn)為:“醫(yī)療賽道資產(chǎn)價(jià)值中樞線的底部已經(jīng)出現(xiàn)，雖然價(jià)格和價(jià)值之間不一定完全匹配，后續(xù)小幅下跌或反彈都有可能出現(xiàn),，但基本進(jìn)入平穩(wěn)期,。”他進(jìn)一步解釋了確認(rèn)價(jià)值底部的三個(gè)信號(hào):“第 一,，部分公司現(xiàn)金流斷裂,，進(jìn)入破產(chǎn)清算或僵尸狀態(tài)；第二,，公司出售管線,、BD權(quán)益成為常態(tài)，2023年眾多MNC到中國(guó)掃貨就是對(duì)國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥價(jià)值和價(jià)格的認(rèn)可,；第三,，一些公司被并購(gòu)?！碑?dāng)下這些信號(hào)都已陸續(xù)出現(xiàn),。

在投資策略和階段上，“投兩端”成為階段性共識(shí),，即前端投早,、投小,、投硬,，后端商業(yè)化能力顯現(xiàn)的企業(yè)。華蓋資本首席投資官王珣告訴36氪,，“結(jié)合當(dāng)前的退出環(huán)境,，主要是投資早期特別創(chuàng)新的技術(shù)型企業(yè)，期待能跨越周期,；中后期重點(diǎn)關(guān)注有收入,、有利潤(rùn)的企業(yè)，IPO上市的預(yù)期比較明朗,?！?/p>

投資“早、小,、硬,、新”，是近幾年來(lái)較為普遍的策略,。不過(guò)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下,，機(jī)構(gòu)篩選早期項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)、估值約束更加嚴(yán)格,。

“投早投小的核心不在于‘小’,，而在于稀缺性。現(xiàn)在靠概念和PPT拿融資不太現(xiàn)實(shí)，最 好已經(jīng)完成了POC,，可以明確看到數(shù)據(jù),，”清松資本創(chuàng)始合伙人張松分享道，同時(shí)數(shù)據(jù)要在全球范圍有一定競(jìng)爭(zhēng)力,，即便未來(lái)不獨(dú)立做商業(yè)化,，產(chǎn)品和技術(shù)權(quán)益也有BD授權(quán)出去的可能。

專注于早期投資的聯(lián)想之星陸剛認(rèn)為,，醫(yī)療賽道資本價(jià)值的“底部”一旦確認(rèn),，市場(chǎng)上肯定存在受到情緒化錯(cuò)殺的項(xiàng)目，所以2024年的投資存在“撿漏”機(jī)會(huì),，且撿漏機(jī)會(huì)應(yīng)該大于退出機(jī)會(huì),。除“撿漏”外，在投資策略上,，要堅(jiān)定擁抱“創(chuàng)新,、數(shù)字化智能化、出?！钡汝P(guān)鍵方向,。

除了投資早期有創(chuàng)新能力、估值合理的項(xiàng)目,，“商業(yè)化能力顯現(xiàn),、產(chǎn)品開始轉(zhuǎn)化為規(guī)模化銷售“的中后期公司也被重點(diǎn)關(guān)注,。

高潔亮表示,，“中后期成長(zhǎng)型企業(yè)，2023年平輪融資或估值微漲的比較常見,。2021年前后市場(chǎng)確實(shí)存在泡沫,，很多公司估值過(guò)高；但經(jīng)過(guò)兩年資本寒冬,，一些質(zhì)地不錯(cuò)的公司取得了里程碑進(jìn)展,，隨著公司內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)，和當(dāng)時(shí)的估值更加匹配,?！?/p>

他進(jìn)一步解釋道，所謂“中后期成長(zhǎng)型”,，不是說(shuō)輪次靠后,，本質(zhì)是研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)基本釋放，商業(yè)化能力即將驗(yàn)證,。比如創(chuàng)新藥,，要看到臨床試驗(yàn)的有效性數(shù)據(jù)，臨床二期、三期有可靠數(shù)據(jù)出來(lái),；醫(yī)療器械,，臨床試驗(yàn)接近完成，或已經(jīng)開始初步商業(yè)化,，這樣才算進(jìn)入確定性較強(qiáng)的中后期,。

“特別優(yōu)秀的企業(yè)，既要有把技術(shù)平臺(tái)開發(fā)成產(chǎn)品的科創(chuàng)能力,，也需具備商業(yè)化能力,。如果僅具備科創(chuàng)屬性，沒(méi)有經(jīng)過(guò)商業(yè)驗(yàn)證,，那可能要評(píng)估如果公司被賣掉能值多少,，所以給估值時(shí)也會(huì)格外慎重?！睆埶烧J(rèn)為,，公司要發(fā)展到“企業(yè)屬性強(qiáng)于科創(chuàng)屬性”的階段，需要專業(yè)技術(shù)背景的創(chuàng)始人成長(zhǎng)為企業(yè)家,，這個(gè)過(guò)程九死一生,，顯露出這種實(shí)力的標(biāo)的往往非常稀缺，值得重磅加注,。正是在這種邏輯下,，清松資本曾投 中聯(lián)影醫(yī)療、神州細(xì)胞等多個(gè)行業(yè)龍頭,。

盡管受訪者普遍表示2024年仍會(huì)投資醫(yī)療賽道企業(yè),，但現(xiàn)階段募資端,、退出端的壓力仍十分顯著,，因此“謹(jǐn)慎研究、冷靜出手”成為2024年的主基調(diào),?！?024年我們肯定還是會(huì)積極去看、去投,，但出手節(jié)奏上會(huì)更謹(jǐn)慎,，要花更長(zhǎng)時(shí)間去思考研究?！叭A蓋資本王珣表示,，同時(shí)他建議創(chuàng)業(yè)公司:

“能融資就早點(diǎn)融資、能BD就盡量BD,，別太糾結(jié)于價(jià)格,，盡快獲得現(xiàn)金流才能活下去。“

02 創(chuàng)新藥投資:拿出數(shù)據(jù),，扛過(guò)寒冬

2023年創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)融資總額約320.6億,，同比下降32%，與2021年相比下降63%,。很多藥企是在2021年,、2022年上半年拿到一輪融資，基本夠“燒”兩三年,，據(jù)此推算,，2024年還有相當(dāng)一部分藥企面臨著生死存亡的壓力。

不過(guò),，令人欣喜的是,，2023年中國(guó)創(chuàng)新藥企在項(xiàng)目BD交易方面取得了亮眼成績(jī)，228起新藥BD交易獲得首付款267億元人民幣,，首次超過(guò)新股IPO募資總額,。盡管這一募資方式轉(zhuǎn)向，是創(chuàng)新藥企IPO強(qiáng)力收緊后的“被動(dòng)著陸”,，但意味著歷經(jīng)快速追趕后,，中國(guó)新藥企業(yè)已經(jīng)融入全球新藥創(chuàng)新體系。

另外,，在全行業(yè)各賽道中,，2023年醫(yī)療健康/生物技術(shù)行業(yè)赴境外IPO的數(shù)量、融資額(86.86億元)最高,。近期,，美股納斯達(dá)克板塊，創(chuàng)新藥企上市回暖跡象顯現(xiàn),，2024年將有更多中國(guó)背景的創(chuàng)新藥企沖刺納斯達(dá)克,。

新藥投資，往往難以找到“既能充分評(píng)估風(fēng)險(xiǎn),、又能獲得比較高回報(bào)的時(shí)間窗口”,，當(dāng)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)、BD交易機(jī)會(huì)相對(duì)明確時(shí),，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)抬升,。不過(guò)，在資本寒冬,，投資人們普遍更在乎確定性,，格外強(qiáng)調(diào)要看到“實(shí)打?qū)嵉臄?shù)據(jù)”。

“對(duì)于創(chuàng)新藥的投資,，一定是選擇面向全球市場(chǎng),、有潛力成就BD交易的產(chǎn)品管線,。MNC巨頭在選擇管線時(shí)，通常是要first-in-class或best-in-class的產(chǎn)品,。能不能把他們感興趣的管線推到一定臨床階段,，并取得亮眼數(shù)據(jù)，這對(duì)藥企而言是一大挑戰(zhàn),。第二個(gè)是戰(zhàn)術(shù)方面,，找誰(shuí)談判、如何談判,、如何設(shè)計(jì)適合的交易結(jié)構(gòu)等等,，需要有經(jīng)驗(yàn)的BD團(tuán)隊(duì)去解決，”華蓋資本首席投資官王珣介紹道,。

清松資本創(chuàng)始合伙人張松坦言,，在當(dāng)前的IPO環(huán)境下，團(tuán)隊(duì)投資創(chuàng)新藥確實(shí)非常謹(jǐn)慎,。針對(duì)不同階段的藥企有不同的研判重點(diǎn),，“首先關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的pharma，評(píng)估其已有的現(xiàn)金流和未來(lái)創(chuàng)新產(chǎn)品管線,，判斷公司持續(xù)投入研發(fā)的能力和后續(xù)上市條件,。Pharma自身具備一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，不過(guò)此類標(biāo)的越來(lái)越少了,。

處于研發(fā)階段的biotech,，短期內(nèi)要關(guān)注的就是管線數(shù)據(jù)足夠好，有可能賣給MNC,；公司被MNC收購(gòu),；或者可能到納斯達(dá)克上市。

更早期的新藥研發(fā)企業(yè),，我們會(huì)偏好和同行伙伴一起抱團(tuán)去投,，這樣它后續(xù)還需要資金投入時(shí)，多家機(jī)構(gòu)一起接,，跑出來(lái)的概率會(huì)更大,。”

除了投資公司,，在當(dāng)前的新藥BD風(fēng)潮下，一些投資機(jī)構(gòu)也嘗試押注創(chuàng)新藥企的某一條管線,，約定如果這條管線成功lisence out,，首付款到賬，就可以先獲得一筆收益,。當(dāng)然,，投單產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大,，本質(zhì)上要‘賭’管線數(shù)據(jù)、BD潛力,、未來(lái)國(guó)內(nèi)銷售情況,。

對(duì)于當(dāng)下比較熱門的新療法平臺(tái)，如ADC(抗體偶聯(lián)藥物),、小核酸藥物,、CGT(細(xì)胞與基因治療)等，及以GLP-1為代表的熱門靶點(diǎn),，張松指出,，“投資一定要早于風(fēng)口，否則風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)很大,。經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)上好幾波新modality的火熱之后,，還是要理性認(rèn)識(shí)市場(chǎng)、理性判斷技術(shù)成熟程度,。當(dāng)技術(shù)發(fā)展成一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈,，具備成藥和商業(yè)化機(jī)會(huì)時(shí)，這個(gè)modality才可能真正爆發(fā),?！?/p>

GLP-1接棒PD-1，難成藥靶點(diǎn)開發(fā)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵

2023年,，司美格魯肽和GLP-1靶點(diǎn)是醫(yī)藥圈當(dāng)仁不讓的“當(dāng)紅炸子雞”,，除了降糖、減重,，GLP-1靶點(diǎn)在NASH,、慢性腎炎、阿爾茲海默癥等頑疾上表現(xiàn)的潛力,，讓其接棒PD-1,，成為新的超級(jí)靶點(diǎn)。資本對(duì)多肽賽道的熱情也被點(diǎn)燃,，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游的固相合成試劑,、到中游的多肽原料藥生產(chǎn)、CDMO,，以及下游的產(chǎn)品開發(fā),，得到前所未有的關(guān)注。

GLP-1是科學(xué)研究突破帶來(lái)藥物研發(fā)進(jìn)展的典型靶點(diǎn),，談及最有可能接棒GLP-1成為“科學(xué)帶動(dòng)市場(chǎng)”的產(chǎn)品種類,，加科思董事長(zhǎng)兼CEO王印祥提到了阿爾茲海默癥領(lǐng)域針對(duì)β-淀粉樣蛋白斑塊的研究，以及無(wú)成癮性非阿片類陣痛藥物Nav1.8抑制劑取得的相關(guān)臨床進(jìn)展等,，都是近期被受行業(yè)關(guān)注的研究進(jìn)展,。

在他看來(lái),，伴隨著創(chuàng)新藥生態(tài)的成熟，難成藥靶點(diǎn)的開發(fā)會(huì)成為下一階段中國(guó)創(chuàng)新藥企與海外企業(yè)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵,。從更多其他的疾病領(lǐng)域的角度,，王印祥也給出了自己看好難成藥靶點(diǎn)的理由。他認(rèn)為,，腫瘤和免疫類疾病仍然是最熱門的研發(fā)領(lǐng)域,，不僅在于臨床需求，更重要的是“科學(xué)研究的深入程度能夠解決這些問(wèn)題”,。

“坦率講,，過(guò)去一段時(shí)間ADC藥物研發(fā)的熱潮，在一定程度上是因?yàn)檫@幾年行業(yè)在基礎(chǔ)的科學(xué)研究上沒(méi)有突破,，是制藥公司從市場(chǎng)角度去考慮的,、短線的權(quán)宜之計(jì)。因?yàn)榻?jīng)歷工程學(xué)改造后,，ADC的成藥概率非常高,，這也決定了這類對(duì)外授權(quán)熱潮只是暫時(shí)的，不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù),?！?/p>

相反，創(chuàng)新藥研發(fā)周期雖動(dòng)輒以十年為計(jì),，但一旦找到疾病原理在科學(xué)上的突破口,，就會(huì)不斷有企業(yè)跟隨，嘗試在這一路徑上“做一些新的東西”,，改進(jìn)產(chǎn)品層出不窮,，市場(chǎng)隨之被打開。

小核酸藥物:肝外遞送系統(tǒng),，國(guó)內(nèi)外研發(fā)起跑線接近

具體到細(xì)分賽道,，小核酸藥物被稱為是“新藥研發(fā)第三次浪潮”，2023年全球這一領(lǐng)域BD交易共31起,，披露金額超80億美元,，羅氏、諾和諾德,、GSK等MNC頻頻現(xiàn)身,。

“近幾年，隨著小核酸平臺(tái)技術(shù)的突破,，很多新的研究方向也取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,，比如通過(guò)化學(xué)修飾實(shí)現(xiàn)藥效非常穩(wěn)定，做到半年甚至一年打一針的長(zhǎng)效,，讓小核酸藥物擁有和小分子,、大分子藥物競(jìng)爭(zhēng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，尤其是在慢性病領(lǐng)域,?！笔ヒ蛏飫?chuàng)始人、首席執(zhí)行官,、知名小核酸藥物化學(xué)家王為民介紹道,。

鼎暉VGC高級(jí)合伙人高潔亮表示，“看好小核酸賽道,，不過(guò)國(guó)內(nèi)企業(yè)在靶點(diǎn)和適應(yīng)癥的選擇,、遞送系統(tǒng)開發(fā)、臨床試驗(yàn)策略等方面存在一定同質(zhì)化,。業(yè)內(nèi)關(guān)注的肝外遞送系統(tǒng),，研發(fā)還處于比較早期的階段，各家呈現(xiàn)出的差異化目前比較細(xì)微,。未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的差異化創(chuàng)新,、專利布局和臨床數(shù)據(jù)?！?/p>

王為民也指出,，國(guó)內(nèi)的小核酸藥物處于發(fā)展早期，很多公司短期可能沒(méi)有能力開發(fā)更新技術(shù),，的確存在競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化,。不過(guò)，他強(qiáng)調(diào)“心血管疾病等領(lǐng)域的市場(chǎng)非常大,，只要管線質(zhì)量足夠強(qiáng),，比對(duì)標(biāo)的化合物有更好效果，在臨床場(chǎng)景中還是會(huì)有競(jìng)爭(zhēng)力,。當(dāng)然這對(duì)公司經(jīng)驗(yàn)積累,、技術(shù)突破都有很高要求?！?/p>

針對(duì)小核酸藥物開發(fā)的關(guān)鍵“遞送平臺(tái)”,，王為民做了更進(jìn)一步的分析:肝靶向遞送方面，海外企業(yè)在GalNAc等核心遞送系統(tǒng)上布局密集,，突破專利要面臨的門檻更高,。不過(guò)，在這方面,，并沒(méi)有一個(gè)非?；A(chǔ)的專利能夠把大家都“屏蔽”掉，因此不會(huì)出現(xiàn)一家壟斷的局面,。國(guó)內(nèi)企業(yè)要申請(qǐng)自己的專利,、保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán),，一定要是新型的結(jié)構(gòu)，別人沒(méi)有做過(guò),。

從肝外遞送角度,，國(guó)外領(lǐng) 先的小核酸公司也都處于早期研發(fā)階段，大家面臨的起跑線接近,，后來(lái)者也有很大機(jī)會(huì),。要再找到一個(gè)像GalNAc這樣高效、靶向的系統(tǒng)并不容易,，所以核心在于怎樣設(shè)計(jì)遞送系統(tǒng),，以解決肝外遞送各個(gè)環(huán)節(jié)中的挑戰(zhàn)，如能否產(chǎn)生內(nèi)吞,、如何進(jìn)入細(xì)胞,、甚至如何更有效地和蛋白結(jié)合等一連串問(wèn)題。

除了技術(shù)上有反超海外的可能性,，王為民還指出國(guó)內(nèi)小核酸企業(yè)的其他優(yōu)勢(shì),，如原料實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代后，生產(chǎn)成本有望大幅下降,；國(guó)內(nèi)患者群體廣,，臨床資源、臨床開發(fā)速度等可能有一定優(yōu)勢(shì),。不過(guò)最緊迫的問(wèn)題是:當(dāng)下國(guó)內(nèi)具備小核酸藥物開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的人才稀缺,。至于“資本寒冬”，初創(chuàng)企業(yè)關(guān)鍵需要有效分配資源,，讓核心產(chǎn)品盡快跑出優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù),。

細(xì)胞療法:等待2.0產(chǎn)品出現(xiàn)，結(jié)束行業(yè)寒冬

細(xì)胞與基因治療,，是近幾年新藥研發(fā)的熱門方向,。2023年，中國(guó)經(jīng)歷了1年多的審批空窗期后,，馴鹿生物和合源生物兩款國(guó)產(chǎn)CAR-T產(chǎn)品先后上市,；TIL，TCR-T,、NK和CAR-NK細(xì)胞等細(xì)胞療法也都有管線進(jìn)入臨床,。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)已上市4款針對(duì)血液瘤的自體CAR-T療法,，每針定價(jià)在100-130萬(wàn)元,，“這些可以統(tǒng)稱為‘細(xì)胞療法1.0時(shí)代’的產(chǎn)品，自體應(yīng)用的高成本決定了無(wú)論在模式、運(yùn)營(yíng)上怎樣改變,，對(duì)商業(yè)化的影響都有限,。能夠維持現(xiàn)在銷量，通過(guò)逐步降價(jià)再吸引一部分患者,，就是最 好結(jié)果,?！毙寝劝荷飫?chuàng)始人/董事長(zhǎng)兼CEO,、復(fù)星凱特前創(chuàng)始總裁王立群博士對(duì)36氪表示。

因此,，突破異體通用技術(shù),，開發(fā)“現(xiàn)貨型”細(xì)胞療法，將CGT產(chǎn)品的價(jià)格做到與抗體,、ADC等相似的數(shù)量級(jí),，成為學(xué)界和產(chǎn)業(yè)界重點(diǎn)研發(fā)的方向；在適應(yīng)癥上,，從血液瘤拓展到實(shí)體瘤,，也是值得期待的方向。

“如今,，沒(méi)有一個(gè)天然細(xì)胞可以不經(jīng)過(guò)改造就兼顧通用性和療效,，比如T細(xì)胞要解決攻擊宿主、排異的問(wèn)題,；NK細(xì)胞雖可天然通用,，但活性和持久性需進(jìn)一步加強(qiáng)。這也是現(xiàn)在大家正在攻克的難題,?！蓖趿⑷航忉尩馈?/p>

技術(shù)突破往往需要資金加持,，在融資難,、現(xiàn)金流緊缺的行情下，王立群認(rèn)為尋求BD交易是很好的思路,，“絕大部分BD需要有一些臨床數(shù)據(jù),，但我不認(rèn)為一定要中 美雙報(bào)，臨床質(zhì)量做得好,，即便只有國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)也有可能BD出去,。反過(guò)來(lái)，運(yùn)營(yíng)中 美多中心的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)都很大,，尤其是在結(jié)果不確定的情況下,。”

至于細(xì)胞療法通用型技術(shù)突破何時(shí)會(huì)到來(lái)？他認(rèn)為“這一方向發(fā)展相對(duì)早期,，到底要改造或完成多少基因編輯才能看到足夠優(yōu)越的效果,，尚不可知。但目前已有很多通用,、針對(duì)實(shí)體瘤的產(chǎn)品申報(bào)了IND,，只要在任何一個(gè)維度，有1-2個(gè)細(xì)胞療法2.0產(chǎn)品在臨床上實(shí)現(xiàn)突破,，CGT的春天就可能更早到來(lái),。”

2024年初,，F(xiàn)DA批準(zhǔn)細(xì)胞療法Amtagvi用于晚期黑色素瘤治療,，驗(yàn)證了細(xì)胞療法針對(duì)實(shí)體瘤的成藥性，對(duì)行業(yè)而言也是一大信心提振,。目前國(guó)內(nèi)也有數(shù)家公司在中 美開展臨床試驗(yàn),，后續(xù)臨床數(shù)據(jù)表現(xiàn)也很值得期待。

03 醫(yī)療器械:整合并購(gòu)趨勢(shì)和財(cái)務(wù)投資邏輯

2023年國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械一級(jí)市場(chǎng)融資金額已回落至2019年水平,，約為251億元人民幣,，同比降幅接近50%。

最初,，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)憑借做仿制,、國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)，一眾細(xì)分賽道都誕生了龍頭上市公司,；后續(xù),，歷經(jīng)fast follow，國(guó)內(nèi)器械公司憑借工程師和臨床資源優(yōu)勢(shì),，趁著硬科技上市的政策東風(fēng),，在心血管介入、手術(shù)機(jī)器人,、神經(jīng)介入等賽道也出現(xiàn)了成功IPO的案例,。

器械并購(gòu)大幕掀開，市場(chǎng)仍在消化估值差

曾幾何時(shí),，因?yàn)獒t(yī)療器械開發(fā)拿證周期較短,、易產(chǎn)出現(xiàn)金流等特點(diǎn)，助推賽道投資炙手可熱?，F(xiàn)階段,，簡(jiǎn)單的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)越來(lái)越少，“全品種集采”的行業(yè)預(yù)期強(qiáng)烈,，多位投資人指出:

“醫(yī)療器械行業(yè)呈現(xiàn)碎片化的特點(diǎn),，大單品少,，單一產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模天花板有限，很難在短時(shí)間做到高收入,、高利潤(rùn),；無(wú)源醫(yī)療器械多為結(jié)構(gòu)性、工藝性創(chuàng)新,，技術(shù)壁壘并不是特別高,，市場(chǎng)很容易卷起來(lái)；做醫(yī)工交叉的真正原始創(chuàng)新,，開發(fā)周期和難度不比研發(fā)創(chuàng)新藥小,。”

疊加一級(jí)市場(chǎng)融資難,、上市對(duì)收入利潤(rùn)的高要求等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題,，醫(yī)療器械早期創(chuàng)業(yè)公司憑一己之力IPO面臨很大挑戰(zhàn)。因此,，國(guó)內(nèi)器械行業(yè)“整合并購(gòu)”時(shí)點(diǎn)慢慢到來(lái)，成為多家機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn),；2024年初,，邁瑞醫(yī)療66億元收購(gòu)科創(chuàng)板電生理龍頭惠泰醫(yī)療的年度大deal，也驗(yàn)證著這一趨勢(shì),。

“中小型醫(yī)療器械普遍面臨著帶量采購(gòu),，另外在醫(yī)療反腐的影響下，不少公司存貨壓力比較大,。這類器械產(chǎn)品公司為了獲得現(xiàn)金流,，后續(xù)賣管線、賣公司的現(xiàn)象會(huì)更多,，整合的趨勢(shì)和機(jī)會(huì)越來(lái)越清晰,，”清松資本創(chuàng)始合伙人張松指出。

華蓋資本首席投資官王珣也表示,，“我們會(huì)格外關(guān)注器械賽道橫向多品類,、縱向上下游的整合機(jī)會(huì)，比如某種醫(yī)療器械在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的天花板是兩三億元人民幣,，如果能夠收購(gòu)?fù)豢剖业钠渌餍?，形成更豐富的產(chǎn)品矩陣，共用商業(yè)渠道,，就有望提高收入規(guī)模,、銷售效率?！?/p>

針對(duì)器械賽道的整合趨勢(shì),，高潔亮談到了對(duì)“并購(gòu)浪潮”的看法，“小而美醫(yī)療器械公司被上市公司收購(gòu)的浪潮正在到來(lái)，可以看到‘估值差’正在縮小,。上市公司產(chǎn)業(yè)投資,，給估值時(shí)更關(guān)注未來(lái)的現(xiàn)金流回報(bào)，不太考慮資本市場(chǎng)溢價(jià),，既往開價(jià)往往明顯低于財(cái)務(wù)投資估值,。”隨著資本市場(chǎng)調(diào)整,，器械公司估值更加趨于合理,，交易雙方價(jià)格預(yù)期趨于一致，可以看到并購(gòu)市場(chǎng)正在變的越來(lái)越活躍,。

一位醫(yī)療FA負(fù)責(zé)人講述了自己承接器械并購(gòu)交易需求的經(jīng)歷:隨著帶量采購(gòu)政策的落地執(zhí)行,，一些器械上市公司凈利潤(rùn)大幅縮水，急需為未來(lái)尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn),，因此希望能夠收購(gòu)有產(chǎn)品,、有收入的創(chuàng)新器械公司。但一些產(chǎn)業(yè)方在給估值時(shí),，確實(shí)壓得比較低,，有的甚至?xí)凑铡巴顿Y機(jī)構(gòu)投入本金+固定比率收益”的方式購(gòu)買份額；按這種方式,，一些投資機(jī)構(gòu)基本只能實(shí)現(xiàn)保本退出,，無(wú)法獲得超額收益“關(guān)鍵就看誰(shuí)對(duì)達(dá)成交易的迫切度更高?！?/p>

如今器械行業(yè)中,，買賣雙方都有達(dá)成并購(gòu)交易的意愿，不少公司已在積極尋找合作方,，可以預(yù)見的是:器械行業(yè)“大吃小”整合的大幕已經(jīng)拉開,。但是市場(chǎng)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)的公允價(jià)值評(píng)估，還不似二級(jí)市場(chǎng)那般標(biāo)準(zhǔn)化,，并購(gòu)交易達(dá)成周期長(zhǎng),、影響因素復(fù)雜，并購(gòu)浪潮的最高點(diǎn)不一定會(huì)在2024年顯現(xiàn),。

吃透國(guó)產(chǎn)替代,，2024堅(jiān)定出海

除并購(gòu)整合的機(jī)會(huì)外，就財(cái)務(wù)投資而言,，醫(yī)療器械公司核心產(chǎn)品的出廠價(jià)規(guī)模能超過(guò)10億元,，就有上市的可能。高潔亮從三個(gè)維度分享了對(duì)器械投資機(jī)會(huì)的看法:“從市場(chǎng)規(guī)模角度:心血管,、骨科等病種多,、分支廣,、患病人群大的方向是黃金賽道；從政策角度,，醫(yī)美,、減重、眼科,、口腔等消費(fèi)醫(yī)療賽道,，對(duì)醫(yī)保支付依賴小，也存在一定機(jī)會(huì),；從醫(yī)療器械技術(shù)演進(jìn)的角度,，微創(chuàng)、新材料,、機(jī)器人,、人工智能，是比較明確的趨勢(shì),?！?/p>

到更加具體的細(xì)分賽道，在追逐“國(guó)產(chǎn)替代”機(jī)遇的2020年前后,，他按照“市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)20億,、年化增長(zhǎng)率30%、國(guó)內(nèi)公司市場(chǎng)占有率不足10%”等標(biāo)準(zhǔn)尋找,，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)在運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、神經(jīng)和外周介入存在機(jī)會(huì),，并布局了德美醫(yī)療和歸創(chuàng)通橋,。

“現(xiàn)在做仿制、國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì),，基本已經(jīng)收尾,。當(dāng)前國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械有點(diǎn)像5年前的創(chuàng)新藥，處于fast follow階段,，創(chuàng)新性要求更強(qiáng),，研發(fā)速度更快。類型上,，也從無(wú)源器械進(jìn)入到有源器械時(shí)代,，技術(shù)門檻指數(shù)級(jí)上升?！备邼嵙练窒淼?，“有源醫(yī)療器械，底層是多學(xué)科交叉,，如果沒(méi)有機(jī)制上的創(chuàng)新,，依靠follow,，要做出me-better的產(chǎn)品難度很大，這一點(diǎn)和新藥不同,?！?/p>

近兩年多，更多的器械投資從無(wú)源轉(zhuǎn)向有源,。聯(lián)想之星陸剛認(rèn)為,，過(guò)去醫(yī)療器械行業(yè)出巨頭，一靠商業(yè)化銷售,，二要靠持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新,；兩軸結(jié)合，才有出“王 者”的可能性,。多數(shù)無(wú)源器械的市場(chǎng)天花板有限,，賽道容易出占山為王的“梟雄”；有源醫(yī)療器械產(chǎn)品創(chuàng)新空間大,，更考驗(yàn)創(chuàng)始人對(duì)技術(shù)趨勢(shì)變化的學(xué)習(xí)能力和掌控力,，有可能產(chǎn)生“王 者”。

在內(nèi)卷的市場(chǎng)形勢(shì)下,，“出?！背蔀獒t(yī)療器械公司的堅(jiān)定選擇。既往低值耗材,、醫(yī)療設(shè)備賽道在出海上,，已經(jīng)“趟”出一條中國(guó)道理，但高值耗材等出海仍處于起步階段,。根據(jù)國(guó)金證券數(shù)據(jù):2022 年A股醫(yī)療器械板塊,，低值耗材海外業(yè)務(wù)收入占比平均為 55.4%，醫(yī)療設(shè)備達(dá)到 38.8%,，高值耗材僅 14.1%,。

現(xiàn)階段，走高性價(jià)比路線,，通過(guò)海外代理商,，將產(chǎn)品出口至東南亞、歐洲,、非洲等地區(qū)仍是器械出海的主流路線,。高值耗材的銷售，往往需要重金投入在學(xué)術(shù)推廣,、跟臺(tái)服務(wù)等環(huán)節(jié),，而自建海外渠道周期長(zhǎng)、成本高,，因此具備規(guī)?；龊Ｄ芰Φ钠髽I(yè)仍比較稀缺,，但趨勢(shì)明確。除賣貨賺錢外,，處于fast-follow階段的復(fù)雜醫(yī)療器械,、少量原始創(chuàng)新的器械管線，在產(chǎn)品力,、專利合規(guī)性等得到驗(yàn)證后,，未來(lái)或存在權(quán)益授權(quán)的BD交易機(jī)會(huì)，如人工心臟,、無(wú)導(dǎo)線心臟起搏器等,。

面向臨床的數(shù)字醫(yī)療產(chǎn)品，卷成本,、爭(zhēng)取按次付費(fèi)

數(shù)字化,、智能化，是醫(yī)療健康賽道的技術(shù)演進(jìn)趨勢(shì)之一,，在醫(yī)藥工業(yè),、新藥研發(fā)、臨床診療,、院內(nèi)服務(wù)效率提升等方面發(fā)揮著價(jià)值,。在醫(yī)療賽道，人工智能技術(shù)已經(jīng)引發(fā)了多次投資熱潮,，從醫(yī)療影像AI,、智能輔診，到AI+手術(shù)機(jī)器人,、AI制藥,、侵入式腦機(jī)接口等，也催生了多家獨(dú)角獸企業(yè),。

與許多垂直方向相似，AI技術(shù)落地到多個(gè)醫(yī)療子賽道后,，在商業(yè)化上并沒(méi)有呈現(xiàn)出持續(xù)高速增長(zhǎng),。聯(lián)想之星合伙人陸剛表示，“對(duì)于數(shù)字化遠(yuǎn)期能夠帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,，市場(chǎng)上并沒(méi)有太大質(zhì)疑,；我們對(duì)數(shù)字醫(yī)療的投資也是異常堅(jiān)定。從衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)角度,，通過(guò)應(yīng)用數(shù)字醫(yī)療產(chǎn)品,，能夠縮短醫(yī)生學(xué)習(xí)曲線，醫(yī)生能夠供給更大產(chǎn)能,、更高質(zhì)量的服務(wù)給患者,，對(duì)應(yīng)著人均診療成本就會(huì)降低,。”

但他也指出當(dāng)前存在的兩個(gè)問(wèn)題:一是既往估值水平過(guò)高,，存在投入和回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)匹配問(wèn)題,。二是商業(yè)化，面向臨床的數(shù)字醫(yī)療產(chǎn)品入院落地,，在支付結(jié)構(gòu)上面臨的問(wèn)題,，比藥、械更加隱性且復(fù)雜,。因?yàn)楹芏喈a(chǎn)品是通過(guò)賦能醫(yī)院和醫(yī)生,，進(jìn)而提高診療水平，支付關(guān)系不似藥械那么直接,，更加依賴于醫(yī)改層面對(duì)支付結(jié)構(gòu)和支付邏輯的調(diào)整,。

對(duì)于商業(yè)化的探討，高潔亮認(rèn)為,，AI輔助診斷治療的產(chǎn)品,，核心要突破兩點(diǎn):技術(shù)壁壘足夠高、臨床需求足夠強(qiáng),。做到這兩點(diǎn),，歸攏到商業(yè)化上就是能實(shí)現(xiàn)“按次付費(fèi)”，才能在滿足患者臨床需求的同時(shí),，給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)收入,。既往很多家企業(yè)都能提供相似服務(wù)，內(nèi)卷中落入“賣軟件一次性收費(fèi)”的商業(yè)模式,，全行業(yè)都很難賺錢,。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)普遍重倉(cāng)的手術(shù)機(jī)器人賽道，近兩年審批加速,，截止2023年底,，國(guó)內(nèi)獲批的手術(shù)機(jī)器人注冊(cè)證達(dá)58張?！敖党杀?、卷入院” ，讓機(jī)器人成為大多數(shù)醫(yī)院買得起的設(shè)備,，成為業(yè)內(nèi)努力的方向,。

與上述“按次付費(fèi)”的邏輯相似，張松指出,，“不僅要把手術(shù)機(jī)器人設(shè)備賣到醫(yī)院,，關(guān)鍵是要讓醫(yī)生高頻次地用起來(lái)，將配套耗材也賣進(jìn)去,?！蓖瑫r(shí)他呼吁行業(yè)不要打價(jià)格戰(zhàn),，一味競(jìng)爭(zhēng)并不利好行業(yè)，AI時(shí)代關(guān)鍵要比拼產(chǎn)品迭代能力,、多場(chǎng)景應(yīng)用的能力,。

04 等待政策暖風(fēng)

從2013年到2021年，醫(yī)療賽道的投資創(chuàng)業(yè)熱潮持續(xù)了八年,，廣闊賽道孕育了一個(gè)接一個(gè)風(fēng)口熱點(diǎn),。

新近這一波持續(xù)兩年多的寒冬，恰好是不少醫(yī)療基金的退出期,。不管是推進(jìn)被投IPO,、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、售賣S基金,、并購(gòu),，還是回購(gòu)?fù)顺龅龋顿Y機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者都迫切希望資本市場(chǎng)能有更強(qiáng)的流動(dòng)性,。

“如果IPO特別收緊,，或者說(shuō)大部分暫停，不僅會(huì)直接影響到一級(jí)市場(chǎng)很多項(xiàng)目的后續(xù)融資,，也可能影響來(lái)之不易的多層次資本市場(chǎng)體系,，沖擊投資者的信心。另外,，當(dāng)前國(guó)資已經(jīng)成為醫(yī)療一級(jí)市場(chǎng)投資的主力軍,，國(guó)資投資的項(xiàng)目也要求退出DPI和資產(chǎn)保值，如果無(wú)法通過(guò)上市退出,，國(guó)資的股權(quán)性投資收益如何實(shí)現(xiàn),，也需要思考?！?/p>

陸剛總結(jié)道,，從較長(zhǎng)周期來(lái)看，我們對(duì)于醫(yī)療健康賽道的信心,，主要來(lái)自于供給和需求的雙重驅(qū)動(dòng)力,。首先，中國(guó)14億人口的老齡化進(jìn)入加速階段,，對(duì)健康有迫切的需求；第二,，生物科技創(chuàng)新進(jìn)入爆發(fā)期,，CGT、ADC等各種新療法開始爆發(fā),；第三,，過(guò)去幾年的行業(yè)泡沫,，加速國(guó)內(nèi)打造出了完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈、生態(tài)鏈,，包括各類耗材,、儀器設(shè)備等；第四,，人才的積累,，藥品開發(fā)全鏈條的人才、BD的人才等等,；能夠活下來(lái)的創(chuàng)業(yè)者更加成熟,，有了更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的意識(shí)和能力。正是這些要素的存在,，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)用不到10年的時(shí)間,，完成了其他國(guó)家可能二三十年才能走完的路。

“接下來(lái),，產(chǎn)業(yè)不確定性因素,，就是醫(yī)改進(jìn)入深水區(qū)，希望醫(yī)保支付邏輯,、支付結(jié)構(gòu)的調(diào)整能夠盡快到位,，以真正鼓勵(lì)創(chuàng)新，讓老百姓能用上更有性價(jià)比的好藥,?！?/p>

醫(yī)改政策直接影響著藥械定價(jià)、入院等核心環(huán)節(jié),，對(duì)企業(yè)商業(yè)化表現(xiàn)至關(guān)重要,。行業(yè)期待更多真正鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策出臺(tái)，如取消創(chuàng)新藥入院的各種限制,、提高醫(yī)療服務(wù)價(jià)格,，在反腐的同時(shí)推進(jìn)醫(yī)護(hù)人員薪酬制度改革等。穩(wěn)定,、連續(xù),、導(dǎo)向一致的政策，才有望幫助醫(yī)療健康行業(yè)走出資本寒冬,，為大眾提供療效更優(yōu),、性價(jià)比更高的醫(yī)療醫(yī)藥產(chǎn)品。